[2020/10/13] 하워드막스의 메모 리뷰 (Coming into Focus) [1/2]

[2020/10/13] 하워드막스의 메모 리뷰 (Coming into Focus) [1/2]

 하워드막스의 메모가 메일함으로 찾아왔다.

막스는 항상 뛰어난 통찰력을 가지고 시장의 흐름을 분석해주기에

웬만한 주식서적보다 배우는점이 많다.

 

 이번 메모의 제목은 Coming into Focus이다.

시장의 상황이 뚜렷해지고 있다는 것이다. 

 

 올해는 기존의 시장 사이클과는 전혀 딴판이다.

 

 기존의 사이클은

강세장에 낙관주의(Optimism)와 행복감(Euphoria)에 도취되어 

결국엔 공급이 과잉되고 주식가격에 버블이 형성되면

주식시장에 조정과 약세장이 도래한다.

 

 하지만 지금의 사이클은 코로나바이러스라는

외부변수에 의해 발생했다는 것이 아주 다른점이다.

 

그렇기 때문에 경기부양책 만으로 완전한 회복은 어렵고

근본적으로 코로나라는 문제를 해결해야만 

이번 위기를 이겨낼 수 있다는 점을 강조하고 있다.

 

 코로나가 해결되어도

기존의 대기업들은 자동화와 업무간소화를 통해

인력을 계속해서 줄여나갈 것이고

중소기업, 소상공인들의 상당수는 재기하기 어려울 것이다.

 

 

 [추가적인 부양책의 필요성]

 

 현재 경제회복에 가장 큰 영향을 미칠 수 있는 것은

역시 미국정부의 부양책이다.

 

지난 봄에 막대한 양의 경기부양책을 내놨지만

미국 대선 때문에 추가적인 부양책은 지지부진하다.

 

 기초소득자들은 이 부양책 덕분에 생활필수품을 마련할 수 있다.

기업들은 이러한 소비증진을 통해 손실을 조금이나마 매꿀 수 있고

주정부나 지방자치단체들은 거기서 나온 세금을 통해 운영된다.

 

 현재상황에서 거의 유일한 해결책인 추가적인 부양책이

정파싸움 때문에 계속해서 지연되면서

개인, 기업, 정부의 잔고들이 연쇄적으로 고갈되고 있다.

 

 

 [금리의 파괴적인 영향]

 지난 3월 FED에서 금리를 0%~0.25% 수준으로 전격적으로 인하했다.

금리가 경제전반에 주는 7가지! 영향을 살펴보겠다.

 

 1. 경기부양효과가 있다.

 

 금리를 낮추면 소비자들의 구매욕구가 증가한다.

집을 사면 대출이자를 적게내고, 차도 저렴하게 구입한다.

기업의 이자율도 낮아지고, 새로운 인프라에 적극적으로 투자할 수 있다.

 

 2. 미래현금흐름의 할인된 현재가치가 증가한다. 

 

 우리는 언제나 미래에 어느정도 벌지 생각해야 한다.

미래의 현금흐름을 추정에서 그것을 현재의 가치로 할인해 가치를 평가하는 것이다.

그러므로 금리가 낮아지면 이 할인율도 낮아진다.

할인율이 낮아지면 결과적으로 현재가치가 증가하는 것이다.

 

DCF: 현금흐름할인법

 

 3. 낮은 무위험수익률은 모든 자산군의 기대수익을 낮춘다.

 

 무위험 수익률은 통상 미국의 단기국채 이자율이라 본다.

사실 그냥 정기예금 이자율이라 봐도 무방하다.

모든 자산군은 리스크가 증가할수록 리턴 또한 증가하는 경향이 있다.

 

가장 안전한 자산인 현금과 국채 (Treasurys)

우량채권 (High-grade Bonds)

우량주 (Quality Stocks)

공격적인 주식 (Aggressive Stocks)

하이일드 부실채권 (High Yield Bonds)

사모펀드 (Private Equity)

 

 순으로 리스크와 기대리턴이 증가하는 것이다.

자산군별 Risk-Return 그래프

 그렇다면 위에 그림에서 보다시피 

금리가 낮아지면 무위험수익률이 낮아지는 것이고

전체적으로 모든 자산군의 기대수익이 낮아지는 것을 볼 수 있다.

기대수익이 낮아지다보니 사람들은 보다 높은 리턴을 얻기 위해서

더 리스크가 높은 자산군으로 투자한다.

 

 결국, 모든 자산군의 가격이 조금씩 상승하는 효과가 있다.

 

 4. 낮아진 기대 수익률이 기업의 밸류에이션을 상승시킨다.

 

 단기국채의 이자율이 3%라면 주식으로 기대하는 수익률은 6.5%이다.

통상적으로 주식이라는 자산군의 리스크를 감수하면 3.5%의 리턴을 기대한다는 것이다.

이 6.5%에는 100이라는 가격의 주식이 1년당 6.5만큼 수익을 낼 것이란걸 의미한다.

 

 거꾸로 생각해보면? 

 

그렇다. 우리가 많이 들어본 PER이 적용된다.

100/6.5= 15.4의 주가수익배율이 나온다.

 

 그렇다면 금리가 낮아지면 어떻게 될까?

금리가 3%에서 1%로 낮아졌다고 가정하면,

주식시장의 기대수익률은 리스크프리미엄 3.5%를 얹어서 4.5가 된다.

그럼 이 4.5%에 역수를 취해주면 100/4.5= 22.2의 PER이 나온다.

 

 금리가 낮아져서 PER이 15.4에서 22.2로 높아진 것이다.

낮아진 금리가 기업의 주식가치, 즉 밸류에이션을 상승시키는 것이다.

 

 5. FED는 채권들을 사들여서 금리를 낮출 수 있는 능력이 있다.

 

 위에서 언급한 것과 비슷한 이치인데,

미국 연준 FED가 유가증권들을 사들여서 가격을 부양시킬 수 있다.

 

 이 유가증권들의 가격이 올라가면 자연스레 만기까지 기대이율이 낮아지게 된다.

채권의 이자가 낮아지면 기대수익률이 높은 다른 자산군의 매력도가 높아지기 때문에

다른 자산군에 돈이 몰리게 되고 이 자산군 또한 가격이 오르게 된다.

 

 

 6. 낮은 금리와 그에 따른 낮은 기대수익률은 더 높은 리스크를 가진 자산군의 매력도를 증가시킨다.

 

 무위험이자율이 낮아짐에 따라 투자자들은 예전과 같은 수익률을 얻기 위해

리스크와 리턴이 큰 위험자산으로 갈아타게된다.

 

 보험이나 연금 등을 다루는 기관투자자들은 목표수익률을 정해놓고

그 수익률을 달성하려고 노력한다.

안타깝게도 금리가 낮아지면 이 목표수익률을 달성하기가 더 어려워진다.

 

 현금은 0%, 미국 10년채는 0.7%, 우량채권 2~3%, 주식 5~6% 의 기대수익률을 가지고 있다.

그렇다면 7%의 목표수익률을 가진 기관투자자들은 더 리스키한 자산에 투자해야 하는 것이다.

 

하지만, 리스크한 자산들에 돈이 몰리고

FOMO(Fear Of Missing Out) 현상이 심해지면

시장 전망이 썩 좋지는 않을것이라는 사실만은 알아두자.

 

 7. 돈을 일자리에 투입하려는 노력이 시장을 회복시키고 있다.

 

 경제위기가 발생하면 사람들은 손실을 최소화하고 미래를 두려워하게 된다.

이 심리가 새로운 투자들을 꺼려하게 되고 자본시장은 더 경색되는 악순환이 반복된다.

 

 하지만 요즘엔???

 

 FED와 미국 재무부가 구조대 역할을 자처했다.

국민들의 일자리를 위해 계속 돈을 찍어내겠다는 것이다.

 

 이에 많은 자본이 다시 투입됐고

역사적인 속도로 시장이 회복됐다.

신용은 자유롭게 사용이 가능하고 높은 금리를 주는 새로운 채권들이 발행되고 있다.

 

 위의 7가지를 요약해보면

 

낮은 이자율이 투자 리턴자체를 감소시키더라도 상당히 매력적으로 보인다.

모든 자산군은 리스크 대비 알맞은 리턴을 제공하고 있다.

하지만, 모든 자산군의 리턴 전망치는 역사적으로 최저점을 찍고 있음에는 변함이 없다.